长城策略欧洲美元才是全球储备货币

长期以来，美元被普遍认为是全球储备货币，但这一观点存在重大误解。自20世纪50年代中期以来，真正的储备货币并非美元，而是欧洲美元（Eurodollar）。欧洲美元是在美国境外流通的美元存款，以银行账本上的数字形式存在，而非实物货币。这种账本货币体系通过全球银行网络实现了高效的资金流动，成为现代全球化经济的核心支柱。重要的是，欧洲美元的创造和流动完全不在美国监管范围之内，这使其独立于美国货币当局的控制。

一个独特的全球货币

欧洲美元体系起源于20世纪50年代，当时国际贸易和金融活动的全球化需求推动了超越国家边界的通用货币的出现。冷战时期，美元在国际交易中的广泛使用促使欧洲等地的银行机构不断累积并持有美元存款，这些存款被称为欧洲美元。其中，欧洲银行所持有来自苏联的美元存款最为醒目。

储备货币的核心功能是作为中介货币，连接不同经济体系，促进国际贸易和资本流动。传统观念认为美元是全球储备货币，但这种看法忽略了欧洲美元的实际主导地位。欧洲美元并非由美国政府或联邦储备系统（美联储）直接控制，而是在全球银行体系中通过账本记录创造和管理的美元债权。这些账本记录的运作完全在美国的监管框架之外，依赖于全球银行间的关系网络。这种独立性使欧洲美元能够超越国家边界，通过高效的账本转移实现资金的全球流动，而无需依赖实物货币。

例如，假设一家加拿大公司希望向中国香港出口木材，香港买家需要支付加拿大元。在没有共同货币的情况下，交易将变得复杂且成本高昂，因为香港的买家难以获得稳定的加元供应，而加拿大卖家也无法有效使用港元。欧洲美元作为一种在香港和加拿大都广泛接受的货币，消除了这些障碍，使贸易无缝且高效。这种中介功能使欧洲美元成为全球化的关键驱动力，推动了20世纪下半叶的空前繁荣。

与传统货币不同，欧洲美元的“储备”性质并非依赖实物现金储备，而是基于银行账本的信用体系。1969年，经济学家米尔顿·弗里德曼指出，欧洲美元的存款义务通过银行间的账本转移履行，几乎不涉及实物现金。这种特性使欧洲美元体系能够高效整合全球金融市场，成为真正的储备货币，而其不受美国监管的特性进一步增强了其全球适用性。另一方面，与（美国）美元不同，欧洲美元的创造和流动主要由全球银行体系驱动，而非美国货币当局，其运作完全在美国监管范围之外。例如，伦敦、瑞士等地银行通过账本记录创造欧洲美元，这些活动不受美联储或美国政府的直接管辖。欧洲美元的兴起得益于银行间关系的扩展。1984年，经济学家罗伯特·鲁萨指出，美元在海外市场的巨大扩张以及新的银行间关系网络，使在美国境外创造额外美元供应成为可能。这种货币创造机制完全在美联储的控制之外，形成了独立于美国监管的货币体系，使欧洲美元成为一个独特的全球货币。

不受美国监管体系的约束

然而，美国当局近年来通过“美元武器化”政策，试图通过经济制裁和长臂管辖对欧洲美元施加限制，例如对特定国家或实体的金融交易进行监管，以影响全球资金流动。美国立足于自身的利率等货币政策也存在极强的外溢性。这就使得全球美元体系中的美国美元与欧洲美元之间出现了“落差”，甚或资金的虹吸现象，美国方面须确保美元的国际环流，亦即欧洲美元与美国美元之间稳定的秩序关系。当欧洲美元市场再次出现流动性问题时，美国货币当局没有确保欧洲美元流动性充足的立场，但其有能力加以干预，利用甚或制造欧洲美元流动性问题使美国方面牟利，其最受诟病的莫过于利己的货币政策外溢性及通过“美元武器化”措施使欧洲美元体系的独立性受限，此亦被视为“美元霸权”。

须明确指出的是，一个常见的误解是认为美联储控制着全球储备货币。然而，欧洲美元体系完全不在美国监管范围之内，其创造和流动由全球银行体系自主管理，美联储无法直接干预。许多关于美元的讨论将焦点集中在政治因素或汇率波动上，忽视了欧洲美元作为储备货币的本质，甚或将美国美元与欧洲美元混同起来，盖以为美国货币当局法力无边地能够左右两个不同性质的美元体系，甚或想当然地认为，凡美元即体现美国利益、美国立场与美国意志。美元自带美国利益与立场，这种看法既缺乏基本的事实依据，也背离基本经济理性。

美元的汇率波动仅反映了欧洲美元体系在执行其功能时的表现，而非其核心价值的体现。尽管欧洲美元体系在推动全球化方面取得了巨大成功，但其并非没有问题。当欧洲美元无法有效流通时，会对全球经济造成深远影响。贸易受阻可能导致供应链中断，而金融市场可能面临资产清算压力。外国政府出售美国国债的行为也常被误解为对美元的抛弃，实际上，这是欧洲美元体系在流动性管理中的正常操作，且不受美国监管的约束。换言之，欧洲美元并非完全屈从于所谓的美元霸权，而往往基于自身需要及时作出调整。

1963年是一个重要的历史节点。由于意大利经济问题引发的欧洲美元市场紧张，日本政府出售大量美国国债，为其商业银行提供资金以偿还无法续期的欧洲美元贷款。这种行为在1963年、1998年亚洲金融危机、2008年全球金融海啸等多个历史节点中反复出现，并非抛弃美元，而是应对欧洲美元市场流动性短缺的正常操作。1998年，联邦公开市场委员会（FOMC）记录显示，日本当局出售美国国债以应对欧洲美元短缺，帮助本地银行满足资金需求。在2007~2008年全球金融危机期间，市场参与者被迫清算包括美国国债在内的各种资产。2023年夏季的套利交易崩溃导致日本政府出售大量美国国债，这并非政治决定，而是应对欧洲美元市场资金短缺的措施。这些事件表明，欧洲美元体系的运作逻辑贯穿全球金融历史，其作为储备货币的核心地位在全球金融体系中根深蒂固，而其不受美国监管的特点使其能够灵活应对全球需求。

当前，日本国债收益率飙升，日债的可持续性出现状况，如果日本中央银行抛售美债而购入日债也属于合理的经济决策，但将对欧洲美元的流动性产生一系列连锁冲击，美债与日债作为欧洲美元流动性的两个调节池的既有关系将得到修正。

在全球金融中的不可替代性

欧洲美元体系的核心在于账本货币的流动与再分配。不同于实物货币，欧洲美元以银行账本上的数字形式存在。例如，瑞士的一家银行可能在伦敦的银行持有美元存款，如果需要将资金转移到法国的银行，只需调整账本记录，将美元债权转移到法国银行的伦敦账户。这种高效的账本管理使欧洲美元能够支持全球贸易和投资，而整个过程都在美国监管范围之外，由全球银行自主操作。

全球银行通过批发市场（如回购协议和外汇衍生品）重新分配欧洲美元，确保资金从积累的地区流向需求更高的地区。例如，1973年石油危机后，石油出口国积累了大量欧洲美元，这些资金通过银行体系被重新分配到需要资金的市场。这种流动性管理是欧洲美元体系的关键功能，使其能够无缝连接全球经济，且不受美国监管机构的约束。问题恰恰在于，美国有关当局正是通过制裁和长臂管辖，试图对这些资金流动施加限制，增加了体系运作的复杂性。

此外，欧洲美元不仅用于商品贸易，还支持资本流动。例如，日本的银行可能利用欧洲美元投资于美国资产，或将其借给其他地区的借款人。1964年，国际清算银行（BIS）报告指出，美国证券交易商和经纪人从欧洲美元市场借款，而非纽约的银行，显示了体系的灵活性。这种资金的再分配类似于套利交易，依赖于欧洲美元的广泛可用性和流动性，而这些活动均在全球银行体系中进行，独立于美国监管。

欧洲美元体系的运作依赖于复杂的金融基础设施，包括货币公用事业（如CHIPS和CLS）以及金融市场平台（如洲际交易所和芝加哥商品交易所）。这些机构整合全球数百万个账本，确保资金流动的高效性。然而，这种银行主导的体系需要大量投资和维护，且其运作完全在国际银行网络中进行。

尽管存在这些挑战，欧洲美元体系在近20年后仍然是全球储备货币的核心。这表明其在全球金融中的不可替代性。许多人错误地认为各国可以轻易转向其他货币，但替代欧洲美元需要建立一个同样高效的全球中介货币体系，这在当前技术条件下极具挑战性。

技术进步可能带来新的货币体系

随着数字技术以及数字支付的发展，未来的储备货币体系可能会发生变化。区块链能够提供去中心化的账本系统，理论上可以取代传统的银行账本网络。事实上，以中央银行发行的数字法币为代表的数字货币，是一个中心化的数字支付系统，是一个开放的超级实时全额支付系统，且支付即结算，完全超出了既有的以银行机构为成员的RTGS系统，只是在解决跨境支付方面，需要主权国家来作出有效的协调。任其发展，完全可以替代现有的SWIFT系统，自然更将全面威胁并动摇传统银行美元的国际地位。这也就是为什么美国方面坚决反对CBDC的原因所在。

构建一个足以替代欧洲美元的全球体系仍需大量基础设施投资和国际合作，以搭建起各色各样彼此相互通联的货币之桥，且须在不受美国监管的框架下进行，这需要相应的时间与足够的耐心。未来，技术进步可能带来新的货币体系，但目前欧洲美元仍是全球金融的核心。

1971年，欧洲美元大量赴美刚兑黄金，致使美国总统尼克松关闭了美元黄金兑换窗口，后更将美元绑定国际石油贸易结算，美元成为国际结算货币。然而，美元并非真正的储备货币，而是欧洲美元在全球范围内扮演了这一角色。欧洲美元作为国际储备货币的压舱石不再是美国的黄金储备，而是美国国债，甚或包括日本国债。然而，美债与日债当前都面临收益率飙升所带来的财政可持续性压力。美国推出“平等关税”，实则是对欧洲美元的增量来源部分课税。毕竟，美国是欧洲美元增量的根本来源，贸易正是这一来源的基础保障，另一面，日本则面临大量抛售美债以拯救日债的政策操作压力。历史地看，欧洲美元挣脱了美国黄金储备的约束，使自身成为国际储备货币，而今却面临美债日债即将崩塌的巨大流动压力，其国际储备货币的地位正面临全新的历史性考验。

（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）

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